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通胀无牛市,通胀导致股债双杀(转)  

2016-05-02 23:29:43|  分类: 股市记忆 |  标签: |举报 |字号 订阅

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1993-1994年恶性通胀:捂不捂股票过节已无关紧要

  20多年前,A股市场曾经出现过很惨淡的两年,即1993年3月份至1995年5月18日之前。因为那一阶段中国遭遇了恶性通胀,1993年CPI为14.7%,1994年CPI涨至24%,这应该是中国50年代至今最高的通胀水平了,之前的一个次高点发生在1988年,CPI达到18.8%

  俗话说,通胀无牛市,通胀导致股债双杀。记得1992年发行的五年期国债到1993年的时候,不仅跌破100元的面值,甚至最低点还跌至80多元。不过没多久,国债价格的转机就出现了:根据财政部的政策,对于3年期及以上的国债,都可以给予保值贴补。随着通胀率提高,保值贴补率水平也会有相应的提高,这对于国债价格就起到了助推作用,尤其是国债期货具有杠杆效应,吸引了众多资金来参与国债期货交易,这就给原本就不振的股市雪上加霜。

  1993年7月至1994年3月中旬,上证综指一直在800点上方徘徊。之后指数跌破800点,出现了快速下跌,至7月中旬,跌到325点,跌幅达60%。在那个时候,10倍市盈率左右的股票根本没有吸引力,因为一年期的存款利率都达到10.98%,民间利率水平在20-30%之间。央行为了抑制通胀,实行适度从紧的货币政策和财政政策,严控信贷规模,这又给股市造成不利影响。

  与股市形成鲜明对照的是,国债期货市场异常活跃,吸引了大量机构资金入驻。当时,我作为大学的科研人员在中经开上海营业部兼任分析师,算是国内第一代债券分析师了。在那个年代,拥有硕士学位的证券从业人员的比例还比较低,但营业部里的企业客户和个人大户的资金占比却很高,尤其像中经开那样具有财政部背景的证券营业部,又地处上海,成为当时全国国债期货交易量最大的营业部,一个营业部的国债期货交易额超过当初万国证券整个公司的交易额。

  那时研究国债价格走势,核心是研究保值贴补率,而要研究保值贴补率,则需要研究CPI的走势,这就是我的日常工作。国债期货的基本功能是价格发现,即通过交易来发现价格。1994年的通胀率大超预期,这就给国债期货的价格发现创造了巨大空间。

  1993年大家对于通胀还没有太高预期,国债期货的交易才开始慢慢活跃起来,其中财政部、上交所在推动国债期货交易方面起到了很大作用,前者的想必是为了便于国债发行,后者则是为了做大上海的债券交易市场。之后,央行也在上海设立了公开市场业务操作室,对国债的潜在需求又进一步增加。

  到了1994年,CPI快速上升,国债期货交易也更加活跃,多空搏杀空前激烈,以至于最后酿成327事件。而股市的大量资金被国债期货和商品期货吸走,如深交所日交易量最低的时候,大约只有几个亿金额。记得1995年快要过春节的时候,有客户问我,究竟是要持币过节还是持股过节,我当时觉得这个问题问得好奇怪,因为大客户们都在做国债期货,谁还在乎股市如何呢。正好那时《中国证券报》每周有一个栏目叫“十大券商看市场”,我便以《捂不捂股票过年已无关紧要》为题,写了一个周评。

  可见,当通胀高企的时候,在金融投资工具非常匮乏的年代里,股市这样一个被投资者公认的、几乎是唯一选择的最大投资场所,也备受冷落。取而代之的,是国债市场的空前繁荣,夸张地说,1993-1995年5月真可以称为中国资本市场的机构投资者时代,因为参与国债及国债期货交易的,大部分都是机构。

  2007-2008年夭折的通胀:股市屋漏偏逢连夜雨

  2007年中国股市创下了历史新高,10月份上证综指最高点达到6124点,尽管CPI在当年的5月份开始超过3%的控制目标的,到8月份已经攀升至6%。同时,由于股市火爆,大量存款的流失;此外,2007年第一季度的信贷增长就超出了当局的预期,达到1.42万亿元,接近央行确定的全年目标的一半,于是,央行采取非对称性加息的方式来收紧货币,前后共有6次加息,并有10次提高存款准备金率。

  在股权分置改革的背景下,股市出现了超涨,在很短的时间内就达到了6000点。同时,经济出现明显过热,通胀的超预期,于是货币政策收紧的力度也不断加码,至2007年10月份,终于让股市见顶回落。10月份随着中石油的上市,让市场经受了巨大的失血压力。但由于CPI仍然处在6%以上的高位,且经济过热迹象十分明显,因此,央行在2008年仍继续提高存款准备金率,先后6次提高存款准备金率,因为2008年上半年的各月CPI均在7%以上。

  如果说2008年美国不发生次贷危机,那么,中国股市在3000点左右应该能够守住,毕竟已经跌去了一半多。但没想到美国次贷危机对于全球的负面影响那么大,使得中国的出口订单大幅减少,出口加工型行业的工人大量失业。生产性需求的大幅缩减,使得PPI的回落也传导到CPI,消费物价水平也逐步回落,CPI从4月份的8.5%,降至12月份的1.2%,中国经济一下子从通胀直接进入到通缩。

  股市在2008年的前期主要受货币政策调控影响,步入5月份之后,则开始受到美国次贷危机的影响,加速下跌,在跌破3000点大关之后,一直跌至10月份的最低点1664点。从2007年10月至2008年10月这整整一年的跌幅,也创了历史记录。不过,随着CPI的回落,2008年央行也从加准变为降准。

  2007-08年的这轮通胀,正处在中国城镇化与重化工业化的加速增长阶段,属于需求驱动。尽管货币扩张速度也很快,但这与外资流入和出口增长有关,说明中国经济增长的动力较强,故当时有中国经济步入黄金十年之说,房地产和汽车这两大行业的高速发展是经济增长的主要推动力。股市跌幅过大,显然与2006-07年的涨幅过大、通胀爆发和美国发生次贷危机有关。随着2008年年末通胀水平的大幅回落,政策也趋于宽松,为股市企稳反弹带来了契机。

  2010-2011年温和通胀:对股市负面影响偏小

  2010年和2011年的全年CPI分别为3.3%和5.4%,应该属于偏温和的通胀吧。如果从2010年5月CPI突破3%开始算起,到次年9月CPI维持在6%左右,通胀持续了近一年半时间。尽管这轮通胀的幅度不算大,但央行在货币政策上还是够严厉的。其中,2010年先后六次提高存款准备金率,两次加息。2011年则是六次加准,三次加息。

  尽管货币政策如此严厉,但股市倒没有出现大幅下跌。如2010年4月末的上证综指为2870点,2011年9月末为2359点,仅下跌了500点。反观今年年初至今,经济上尽管既无明显通胀,货币政策也无加息、加准的预期,但上证综指却下跌了600点。

  此外,从CPI走势与股价走势的相关性看,似乎不是太明显,即在2010年的CPI开始上升阶段,指数还是往上攀升的。尽管2010年有六次加准、两次加息,但4月末至12月末这一通胀上升阶段,股价指数基本稳定在2800点左右。只有当CPI上升至6%以后,股价指数的跌幅才开始扩大。

  总体上看,2010-11年的这轮通胀,与中国为应对美国次贷危机冲击所采取的两年四万亿刺激政策有关,同时,美欧为了让经济复苏,或避免陷入债务危机,均采取了量化宽松的货币政策,导致全球性的货币超发。货币超发对实物资产价格的推涨作用是最明显的,如房价上涨、黄金等贵金属价格上涨、大宗商品价格上涨。

  到了2011年的第三季度,随着黄金价格上涨至1900美元以上,黄金等贵金属价格的拐点出现了,而且,很多大宗商品价格的拐点也几乎同时出现了,甚至连火爆了那么多年的古玩及艺术品拍卖市场也出现了冷场。这些现象的出现,是否暗示着实物投资的长期高收益时代或将过去,同时金融产品时代即将到来?于是,我在2012年年初,撰写《实物投资高收益时代或将过去》一文,认为中国经济两位数高增长时代大概已经结束,重化工业化已经步入后期,城市化的进程也将放缓,传统的周期性行业会因为对实物资产需求的减少而衰落。如果这些能成为大概率事件,则应看好债券市场、股市和其他金融产品市场。

  由于中国股市是以周期性行业权重占比较大的市场,因此,实物资产价格的下跌对上证综指的影响也是偏负面的。然而,中小板和创业板则是以新兴产业为主,当社会主流资金从实物资产投资领域逐步退出后,除了信托产品、银行理财产品、债券等可供选择外,中小创板块也是主流资金可以进驻的金融板块。这就是为何中小创板块的牛市是从2012年三季度之后就逐步走强,并延续了三年牛市的原因。

  综上所述,过去三次通胀对股市的影响均为负面,恶性通胀导致股市暴跌,中度通胀对股市的杀伤力较大,温和通胀对股市的影响尽管也是负面的,但跌幅不算大。不过,从1993年至今的23年里,每次出现通胀之后,股市表现均不佳,这应该可以印证“通胀无牛市”这样一个股市俗语的正确性。

  另外还观察到的一个现象是通胀阶段的股市交易量均出现了萎缩,且萎缩程度比无通胀时期的股市低迷阶段更明显,这是否说明热钱离开股市去追逐其他投资品种呢?因为没有实证,仅为推测。

  2016年会否是新一轮通胀的起点呢?迄今为此,CPI仅上升至2.3%,按本人判断,全年平均CPI不会超过3%。改革开放30多年来的通胀幅度基本上是一次低于一次,所谓的“廉颇老矣,尚能饭否”,毕竟中国经济的增速不断在下滑,故这一轮通胀即便形成,也应该是温和通胀。央行把CPI的控制目标定在3%,故货币政策若要转向收紧,恐怕也要等到月度CPI接近于3%或超过3%的时候。

  从历史经验看,通胀早期的投资机会主要在大宗商品、贵金属等领域,投资择时越早,收益越大。随着货币政策的不断收紧,金融产品市场的收益/风险比应该是下行的,下行的幅度与通胀上升幅度似为正相关。
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